中信证券:维持彩票业强于大市评级 重点关注8股

发布时间:2018-06-12 18:27:09

中信证券:维持彩票业强于大市评级 重点关注8股

  彩票是中国唯一合法的博彩形式。彩票业是博彩业的重要组成部分。所谓博彩,在经济学上的解释,是指对一个事物发展变化的过程和结果进行分析判断,在此基础上作出推测,然后以实际结果为依据,获取正倍数或负倍数回报的一种游戏。完整的博彩业由彩票、以人或动物为对象的竞猜游戏(譬如赛马、赛狗等)和卡西诺娱乐场(即赌场)三个分支产业组成。三者的本质均为概率游戏,但是在游戏设计、中奖概率和返奖比例,进而对参与者的吸引能力等方面存在差异。目前,全球已经有约 7 成,共 150 多个国家和地区的博彩业获得合法化身份。在中国,“公益性”彩票是唯一获得合法身份的博彩形式。

  传统彩票指的是纸质彩票。《彩票管理条例》中对彩票的定义是,“彩票,是指国家为筹集社会公益资金,促进社会公益事业发展而特许发行、依法销售,自然人自愿购买,并按照特定规则获得中奖机会的凭证。”从定义看,并未将“电子凭证”排除在外。但从《条例》中有关开奖、兑奖及销毁彩票等内容的表述看,彩票的概念暂时还局限于有形的纸质形式,这也是当前以互联网或者电话渠道“代购”彩票仍然需要实际出票的根本原因。当然,实践总是领先于理论和规范。福彩“中福在线”自始就是不依赖纸质的“视频彩票”。而随着彩票销售管理系统的完善,实现真正意义上的无纸化销售也已经指日可待。目前,中国仅有体育部门的体育彩票和民政部门的福利彩票获准发行。“国务院特许发行福利彩票、体育彩票。未经国务院特许,禁止发行其他彩票。禁止在中华人民共和国境内发行、销售境外彩票。”

  互联网和电话等无纸化销售渠道正在蓬勃兴起。从 2001 年起,出现了彩票无纸化销售的萌芽。经过十多年的发展,从技术角度看,无论是系统安全保障、电子签名验证、还是电子银行等支付手段都已经相当完善;从使用者角度看,网络游戏、手机游戏、微信以及网上银行、网上证券等已经培育了相当数量的熟悉网络生活的人群。除了实现销售渠道的便利化以外,专为无纸化渠道设计开发的彩种和彩票游戏由于能够提供纸质彩票所无法提供的娱乐性和互动性,能够进一步刺激购彩需求。不仅如此,多年来,中国的彩民结构的不合理已经颇为人诟病:绝大多数的彩民属于中低收入人群,这与中国彩票的公益性无疑形成一个悖论,即用穷人的钱来资助穷人。无纸化售彩吸引的购彩人群多为收入较高和年纪较轻的群体,因此也有助于优化彩民结构。从全球范围来看,无纸化销售彩票的合法化也是大势所趋。在欧洲一些国家,互联网销售占据了 30%以上的市场份额;我国的销售收入中,网上投注、电话投注和投注站投注基本是三分天下;在以监管严格而闻名的新加坡,当地政府正在计划通过其唯一官方彩票发行商——新加坡博彩公司设立的在线彩票网站来引导行业发展。在中国内地,2009 年以来,通过《彩票管理条例》、《互联网销售彩票管理暂行办法》、《电话销售彩票管理暂行办法》和两彩中心相应实施细则的颁布实施,以及《彩票发行与销售管理暂行规定》的修订,无纸化售彩的法律障碍已经扫除。预计随着这些法规的逐步落实,目前较为混乱的、野蛮生长的无纸化售彩市场将会实现规范化运作,从而进一步促进整体彩票市场的深化发展。

  适度发展公益性彩票,一方面可以为政府筹措资金,另一方面可以为“以小博大、侥幸致富”的心理提供合法的宣泄渠道,从而抑制地下赌博或境外博彩需求。因此,无论从促进社会稳定,还是维护经济安全等角度,彩票业都具有难以替代的重要意义。

  彩票为政府提供了一种另类筹资手段。在中国,政府从彩票业中筹措的资金包括:1)从彩票销售中提取的公益金。根据彩种的不同,政府分别从彩票销售收入中提取 20%至 35%比例不等的公益金,2012 年达到 753.5 亿元,历年累计为 2,784.5 亿元;2)对彩票销售所征的税收。包括:对各级福彩发行收入,包括返还奖金、发行经费和公益金暂免征企业所得税和营业税,对体彩发行收入免征增值税、营业税;对手续费收入等征税。各级福彩和体彩机构以外的代销单位销售彩票取得的手续费收入征营业税,对体育彩票发行收入征收企业所得税;3)对彩票的兑奖环节所征收的个人所得税。财税〔1996〕77 号文规定,“个人购买体育彩票的中奖收入属于偶然所得,应全额依20%的税率征收个人所得税”。根据国税总局测算,返奖征税约占彩票销售收入的 5%。截至 2012年底,全国彩票发行带来的综合税收收入约 1,357 亿元,其中 2012 年约 262 亿元。

  自从 1987 年恢复彩票发行以来,不仅中国彩票公益金收入和综合税收收入的绝对金额得到快速增长,CAGR 分别达到 43.82%和 46.92%,彩票总收益占各级财政收入的比例也在显著提升。1990年,中央彩票总收益占中央财政收入的 12?,地方彩票总收益占地方财政收入的 7?。2012 年已分别达到 81?和 92?。虽然目前的绝对占比还不高,但是考虑到中国高额的税收成本,因此,彩票收益净贡献率的意义更大。这是彩票行业发展主要的政策驱动因素之一。

  彩票公益金在中央和地方之间按 50:50 的比例分配,专项用于社会福利和体育等社会公益事业。从 2008 年起,彩票公益金按照政府性基金管理办法纳入预算,实行“收支两条线”管理,专款专用,结余结转下年继续使用。中央集中的彩票公益金,在全国社会保障基金、中央专项彩票公益金、民政部和国家体育总局之间按 60%、30%、5%和 5%的比例分配。地方留成的彩票公益金,则由省级财政部门与民政、体育部门研究确定分配原则。彩票支出的公益性,是彩票业在中国存在并发展的前提条件。

  适度的彩票投机对于个人的风险不大,潜在收益却可能非常大,因此很多人都会有“不妨一试”的念头。政府如果不能提供丰富玩法的彩种,甚至只是一味地限制彩票业的发展,则有可能使这类人群的需求转入地下赌博或境外博彩。根据北京大学中国公益彩票事业研究所的估计,中国合法彩票的收入仅为非法赌资的 1/10,而这些非法赌资的流向是私彩(网络赌博、地下赌场和私立彩票)和海外赌场。虽然这个数据的精确性仍值得商榷,但是环伺中国国境线的境外博彩网络以及在某些地区泛滥的“六合彩”和“赌球”,已经可以在相当程度上证明这些问题的存在。

  彩票可以带动相关产业发展,增加就业机会。彩票业的发展可以带动造纸、印刷、广告、交通、餐饮和旅游等相关产业的发展。彩票的管理和发行包括彩票印制、物流、宣传、销售、开兑奖和管理监督等环节,衍生出的就业机会包括:1)彩票发行管理人员。福彩和体彩两套彩票系统 (包括福彩中心、体彩中心以及地方相应机构)内从业人员超过 20 万人;2)彩票销售人员。估计全国有各种类型彩票销售大厅和投注站近 30 多万个,从业人员至少有 40万;3)带动的相关产业就业人员。

  无论从中国儒家文化的历史传统,还是从新中国社会主义的现实国情出发,我们认为仍然只有公益彩票才是中国未来可能发展的博彩形式。恰当的彩票行业政策应该是通过丰富彩票游戏玩法,适当提高返奖率以增加彩票的趣味性和吸引力,更为重要的是通过技术进步和渠道变革来扩大购彩人群。那些一味增加彩票游戏的刺激性来与地下私彩和境外博彩竞争的做法并不能够促进彩票行业的长远稳定发展,商业娱乐性博彩业,尤其是卡西诺娱乐场在中国不大可能获得合法发展的空间。

  2005年,“中福在线”视频即开型彩票上线 余亿元,占当年福彩总销量的 1/4 强。当时“中福在线”的机器外形类似“”,在押宝方式和中奖程序上也没有太大的区别,并且由于其全国联网,开奖频率远远高于单体卡西诺游乐场的,从而使其具有高度的刺激性。此外,最初一批销售场所往往装修豪华而被媒体报道为“开设豪华赌场”。由于其玩法简单、迅速、刺激,使得不少人沉溺其中,变成了职业赌棍而倾家荡产,从而引发了很多社会问题,最后被监管部门发文整改。整改后重新上线的“中福在线”销售场所禁止外包给社会企业/个人,游戏内容得到调整(刺激性最强的一些游戏被禁止),设置每日最高消费,最高投注额由 90 元改为 10 元,取消所有 VIP 包间,拆除遮挡物,全部用摄像头监视,销售时间由10 点至次日凌晨 1 点调整为至夜间 10 点,禁止销售厅采用张贴中奖喜报等诱导性手段。可以看出,这些整改措施都是力求将“中福在线”重新由类似赌场游戏回归为普通视频彩票的形式。2008 年 1 月 13 日,财政部部长助理丁学东视察中国福利彩票发行管理中心时强调:“中国彩票发行机构不应以销售量作为第一目标,财政部也不会以公益金的筹集量作为衡量工作好坏的第一目标。”

  2010年1月4日,国务院在《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》中提出,将在海南试办一些国际通行的旅游体育娱乐项目,探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票。对此,有媒体解读为海南获准将试水博彩业。随即,海南省省长罗保铭就对外表示,海南探索发展竞猜型的体育彩票包括大型国际赛事的即开彩票,绝不意味着要突破国家的现行法律的有关规定。

  2011年6月10日,有媒体报道武汉速度赛马公开赛获得国家体育总局的批准,今后将“常态化”举行,同时观众可以参与有奖竞猜活动。第二天,体育总局新闻发言人即接受新华社记者的采访,指出总局只批准了 2011 年的单项的、地方性的、非奥林匹克体育项目的传统速度赛马项目赛事,亦未同意举办任何形式的有奖竞猜活动。

  彩票发展指数(LDI),是指一个国家或地区彩票销售额(LotterySales)与国内生产总值(GDP)的比值,反映了某国家或地区彩票消费的发展水平的高低。Garrett T.A(2001)和葡萄牙里斯本大学的两位学者(2008,2009)对各国彩票销售与GDP 的关系研究结果表明:一个国家的LDI 会随着GDP 的增加而增加,达到一定的水平即极值后就会随着GDP的增加而减少。也就是说,彩票销售额与人均GDP 呈现倒U 型的相关关系。

  在经济学上,这种现象可以解释为:对于消费者来说,他们所拥有的财富与期望的财富差距越大,越能刺激其通过购买彩票致富的欲望。由于购买彩票规则简单,一旦侥幸胜出将得到巨额收入,因此当收入增加到一定水平之后,对彩票的投入不会随着收入水平的提高而有明显的提高。

  在G7 成员国中,LDI 分布非常不均衡。意大利的比值最高,在0.82%~1.21%之间,且波动较大;日本的比值最低,在0.21%~0.28%之间;美国的比值在0.38%~0.41%之间,比较稳定。总体来看,G7 国家LDI 的均值在0.46%~0.56%之间波动。

  1987 年,新中国恢复发行彩票第一年的全年销售额仅为1,740 万元,年人均购彩金额不到1.6分。随着中国经济的高速发展和国民收入的迅速提高,彩票销售量随之逐年提高,这是中国彩票业高速发展的经济基础。经过26 年的发展,中国彩票的市场规模已经得到了大幅提高,尤其是近年来在较大基数的基础上仍然保持20%左右的增速。2013 年,中国全年彩票销售收入3,093 亿元,年人均购彩额为129.73 元。

  经历了20 多年高速成长(近25 年和近10 年CAGR 分别为46.9%和21.1%),中国的LDI 已经提升到2012 年的0.50%和2013 年的0.54%。虽然如此,基于前述分析,以及G7国家的LDI 都是在GDP 进入缓慢增长阶段以后才开始下降,而中国经济仍处于较快增长期这一判断,我们认为中国的彩票发展指数在时间和空间上都还将进一步深化。

  中国的彩票从无到有,从简单到丰富多彩,已经初步形成了比较完整的彩票品种。目前,中国的彩票品种主要有五大系列,分别为即开型、乐透型、数字型、竞猜型以及视频型。

  乐透数字型彩票一直是发行量最大的彩票品种,近年来增速有所趋缓,但仍保持在20%以上;视频型彩票是福彩系统的明星票种,经2008年整顿后重新上线%左右的增速;竞猜型彩票则是体彩系统的独门武器,由于起步较晚、基数低,因此过去年份销售受重大体育赛事的正面影响较为明显,不过提升幅度在减弱、持续时间也在缩短减弱,2013年增速为26.2%;即开票由于游戏趣味性差以及发行方式落后等原因,是目前唯一销量下滑的彩票票种。2013 年,乐透数字型、竞猜型、即开型和视频型彩票销售额占比分别为68.3%、10.9%、11.4%和9.4%。

  基于互联网和移动互联网的无纸化彩票,不仅能够实现所有传统彩票的在线销售,而且能开发出传统彩票所无法展现的类似网络游戏和手机游戏的丰富的彩票游戏和玩法,并且还能够使高频和即开玩法成为可能,这些都能够显著增强彩票游戏的趣味性。

  彩票恢复发行以后,从最初的手写发展到机打,再到电话、互联网以及视频等形式,销售方式一直以“便捷性”为导向发展演化。传统纸质彩票,包括已经具有无纸化形式的视频彩票,都必须在实体门店销售,这从时间和地点上都限制了中高收入人群购买彩票。而基于互联网和移动互联网销售的无纸化彩票从根本上打破了购买彩票的时空限制,无疑将极大地促进彩票销售的便利性。销售便捷性的提高将有效刺激彩票销量的增长。

  1994 年,国务院明确中国人民银行为国务院主管彩票的职能部门;1999 年,彩票主管职能移交至财政部,后者在综合司下设彩票管理处负责管理;2001 年之前,中国彩票发行和管理体制基本是部门性质的,即从彩票的发行、管理,到公益金的使用,都由民政和体育部门自身负责;2001 年,《国务院关于进一步规范彩票管理的通知》明确了财政部的主管职能和两家彩票发行机构的销售管理职能,对彩票公益金的管理和使用也作出了较大调整;此后一直到2009 年之前,国家对彩票行业的管理多采用《通知》、《办法》等层级较低的规范性文件;2009 年发布的《彩票管理条例》,是彩票行业的第一部行业性行政法规。

  《彩票管理条例》对彩票的监督、管理、发行和销售做出了明确规定,包括:1)彩票由国务院特许发行。禁止在中华人民共和国境内发行、销售境外彩票;2)国务院财政部门是彩票的监督和管理机构。国务院民政部门和体育行政部门按照各自的职责分别负责全国的福利彩票和体育彩票管理工作;3)彩票发行和销售体系:国务院民政部门和体育行政部门依法设立的福利彩票发行机构和体育彩票发行机构,分别负责全国的福利彩票和体育彩票发行和组织销售工作;4)规定了彩票品种的审批程序;5)对彩票发行机构、彩票销售机构与彩票代销者之间的委托代销关系以及彩票销售场所以及彩票销售的禁止行为等作了规范。

  2010 年9 月26 日,财政部分别公布了《互联网销售彩票管理暂行办法》和《电话销售彩票管理暂行办法》。两个办法规定了经营互联网和电话售彩都必须取得财政部的批准授权,并且以独立法人的形式企业化经营。其中,互联网代销者注册资本不低于5,000 万元,并且取得相关互联网信息服务经营许可证。而电线 万元,并且取得相关增值电信业务经营许可证。两个办法的出台首次在规范性文件上承认了互联网售彩和电话售彩的合法化。

  2014 年1 月15 日,财政部印发了2013 年修订版《彩票发行销售管理办法》,同时废止了2002版《彩票发行与销售管理暂行规定》和2003 版《即开型彩票发行与销售管理暂行规定》。此次修订,删除了旧版《暂行规定》中“禁止利用因特网发行销售彩票”等相关内容,明确彩票发行方式“是指发行销售彩票所采用的形式和手段,包括实体店销售、电话销售、互联网销售、自助终端销售等”。也就是说,在获得批准的前提下,不仅目前实体店销售的彩票可以合法地通过电话和互联网等无纸化渠道销售,而且未来发行专门的互联网彩票也将成为可能。

  彩票的销售收入在彩票产业各个参与者之间的分配比例,根据彩票品种的不同而略有差异。

  以双色球为例,彩票销售收入的35%作为公益金,由彩票销售机构(省级福彩、体彩)按照国务院批准的分配政策(目前为50:50)分别上缴中央财政和省级财政;50%作为彩票奖金,返还给彩票中奖者;15%为发行费用,其中8%作为销售费用支付给销售渠道(即销售佣金),其余7%作为业务费用上缴同级财政,实行收支两条线管理,按照中央、省、市和中心站四级分成,专项用于组织发行销售彩票的业务活动支出,包括游戏开发、彩票管理信息系统、彩票印刷和销售终端设备等。

  对于彩票从业者来说,发行费用就是彩票市场的最大容量。除了体彩的超级大乐透从2013 年12月9 日下调为14%以外,其他所有彩票游戏的发行费用占比近些年来基本保持稳定,分别在13-15%。从2007 年至2013 年,对各彩种分别统计,发行费用占彩票销售收入比例平均约为14.82%。到2013年,发行费用已达457 亿元,近5 年CAGR 达23.69%。

  上游包括彩票政策的制订、彩票品种和彩票游戏的研发以及彩票管理信息系统的建设。主要由政府相关机构(包括中央及省级财政部门、民政部门和体育部门,彩票发行机构—国家福彩中心和体彩中心以及彩票销售机构—省级福彩中心和体彩中心)负责,企业可以参与的环节主要在彩票游戏的研发和彩票管理信息系统(包括全国系统和省级系统)的建设和维护。这两者处于彩票行业价值链的上游,其审批程序严格,通常需要耗时1-2 年。作为彩票游戏和玩法的研发者,或者销售管理系统的建设者,企业都可以分别获得销售额1-2%的分成比例,而无需承担销售推广的责任和成本,也不论彩票最终是由何种渠道售出。

  中游是彩票的生产环节,包括纸质彩票预制票据的印刷和物流以及彩票终端设备的供应。彩票印刷分为即开票印刷和电脑彩票的预制票据。即开票大多由福彩中心和体彩中心自己的专门印务公司——中彩印制公司和中体彩印务公司完成,也有少部分外包给定点印刷资格企业印制。电脑彩票的预制票据包括电脑彩票的热敏纸和投注单,均采用定点印刷制度,由国家福彩中心和国家体彩中心通过对印刷企业技术、经验、设备和生产条件等方面的严格核查,在全国确定9 家定点印刷资格企业,其中福彩6 家、体彩3 家。电脑彩票热敏纸印刷市场的容量占彩票实体销售收入(扣除视频型的“中福在线%,预计未来能够保持与彩票实体销售大致相当的增长速度;彩票设备的供应和维护包括卖断和按销售收入分成两种模式。相对而言,采用卖断模式的社会企业获得的盈利较低,而采用销售收入分成模式的社会企业通常可以获得1-2%的分成比例。

  下游是彩票的销售环节,销售渠道分为实体渠道和无纸化渠道。实体渠道就是彩票销售大厅和投注站,在全国各地约有20 多万个。无纸化渠道包括互联网、手机、电话和IPTV等。彩票销售环节获得的销售佣金比例通常为8%。在无纸化代销业务中,由于基本无需彩票印制成本(0.5%)、门店运营费用以及投注设备分成(1-2%),并且营业额远远高于实体门店,因此无纸化代销者可以获得的分成比例都显著高于实体门店8%的水平,通常在10-11%,最高的观测记录是12.5%。

  社会企业参与彩票行业的环节包括彩票系统和设备的供应、彩票预制票据的印刷和彩票的代销。除了在彩票代销环节允许个人申请实体门店销售以外,其他环节都要求以企业化的形式进行。政府在这些环节都实行严格的资质管理,这是进入中国彩票行业最主要的进入壁垒:彩票系统对安全性和稳定性要求很高,因此,彩票设备和彩票软件都需要经过严格的标准认证;彩票的预制票据由福彩中心和体彩中心在全国范围内根据规模、资金、安全保密等条件确定的定点印刷资格企业承印;在彩票的无纸化销售方面,除了对企业有较高的资本金要求以外,只有获得电话销售和/或互联网销售牌照的企业才能合法进行相关代销行为。我们预计,正式发牌以后,国家对未获相关牌照而非法进行彩票无纸化销售行为的打击力度将大大加强。

  其次,大多数彩票相关企业与彩票主管部门和发行、销售机构都有较长的合作年限和较

  深的合作关系,出于规模、资金和安全保密等原因,这些合作关系都较为稳定、个性化且高

  质量,从而呈现一定的排他性。因此,在同等条件下,通常已经建立的合作关系都会得到延

  最后,无论是彩票系统和设备供应,彩票预制票据的印刷,还是彩票的无纸化销售,都需要较大的资金投入和专业的技术人才,生产流程技术要求高,需要较长时间的实践积累,而研发体系的建立和相关人才的培养也需要较长的过程,这是进入彩票行业的技术壁垒。

  由于这些进入壁垒的存在,业外企业进入彩票行业存在较大难度,而业内暨存企业因此可以享有一定程度的先发优势。

  彩票无纸化在中国的发展经历了相当曲折的历程。2001 年前后,中国出现第一批专门进行网上投注的网站,其后随着门户网站的加入以及群体联合投注方式的普及,互联网售彩开始形成一定的规模。由于互联网本身的安全性问题、彩票的跨区域销售问题以及部分网上投注网站恶意截流彩票销售款等问题,财政部于2002 年3 月发布《彩票发行与销售管理暂行规定》,规定跨省级行政区域发行和销售股票须由彩票发行机构报财政部批准,并禁止利用因特网发行销售彩票。其后财政部、公安部、民政部、信息产业部和国家体育总局于2007年11 月6 日发布了《2007 年第36 号公告》,停止非彩票机构主办网站彩票销售业务,整顿彩票机构利用互联网销售彩票业务,规范互联网销售彩票。12 月24 日,财政部、民政部和体育总局发布《2007 年第84 号公告》,决定从当天起彩票机构及其网站一律停止利用互联网销售彩票。一直到2010 年9 月26 日,财政部分别公布《互联网销售彩票管理暂行办法》和《电话销售彩票管理暂行办法》,无纸化售彩才第一次在中国获得了合法的身份。不过,两个《办法》都规定了对互联网售彩和电话售彩实行严格的审批管理,最终审批权在财政部。2012 年9 月29 日,财政部在《关于开展互联网销售体育彩票试点相关工作的通知》中批准500 彩票网和中体彩彩票运营有限公司开展互联网销售体育彩票试点。

  从严令禁止、到立法明确法律地位、再到推行试点,彩票无纸化已经在争议中取得了一系列具有里程碑意义的进展。我们认为,彩票无纸化政策还将日益明朗。继体彩系统启动牌照试点后,福彩也有望启动试点及正式发牌管理。我们预计,对于无纸化牌照的发放和管理,很有可能参照央行分批次发放第三方支付牌照的模式:从2011 年5 月26 日首批发放27 张后,直至2013 年7 月6 日发放第7 批27 张为止,央行共累计发放250 张第三方支付牌照。不过,我们相信,从严格管理和平衡利益格局出发,无纸化售彩牌照的数量将会显著少于第三方支付牌照。我们预计,财政部将在2014年中开始分别针对福彩系统和体彩系统颁发电话售彩牌照和互联网售彩牌照。预计福彩电线 个省份先行发放,每个省份不超过3 张;体彩首批互联网牌照不超过5 张。

  系统建设和游戏研发:中国企业正在打破外资垄断地位。中国的彩票业起步较晚,在系统建设、游戏研发、技术设备以及运营管理等方面都与世界彩票业发达的国家存在相当的差距。因此,在发展早期,两彩中心都采取了与海外彩票行业领先企业,例如GTECH S.p.A、Tabcorp 以及等,合作进行系统建设和游戏研发。近年来,越来越多的中国企业在这两个领域取得突破。例如,2014 年1 月14 日,华彩控股成为中移动手机支付彩票业务平台运营支撑方,将负责手机支付全网彩票专区业务平台的系统建设、软件开发、营销策划及市场推广;亚博科技控股研发的固定返奖高频体育彩票游戏“幸运赛车”和“e 球彩”分别于2011 年和2013 年获准上线销售;鸿博股份亦披露已经成功研发四款手机彩票游戏,并开始内部测试,实现了彩票玩法与传统手机游戏的结合。

  未来数年,两彩中心的销售管理系统都有升级改造以支持真正意义上的无纸化销售的需求;电信运营商和银行等潜在彩票无纸化代销机构具有开发相关系统平台的需求;专为无纸化渠道开发的互联网彩票游戏和手机彩票游戏也已呼之欲出。在这两个彩票行业最核心、门槛最高的领域,将能够见到更多的中国企业大显身手。

  无纸化销售:由“跑马圈地”向规范经营演变。目前彩票无纸化代销者主要有两类:一类是淘宝、京东商城等电商网站和新浪、腾讯等门户网站的彩票频道,另一类是以500 彩票网为代表的等专业垂直彩票网站。从2011 年数据来看,淘宝彩票、500 彩票网和澳客网等三家网站年代销彩票金额已经超过20亿元。此外,还有彩乐乐等15 家网站已经跨过年代销金额1.5 亿元的盈亏平衡点。除此之外,估计还有近百家从事代销业务的彩票网站。无纸化售彩市场呈现“三驾马车+群雄逐鹿”进行跑马圈地的竞争格局。

  从2012 年2 月起,政府针对无纸化售彩进行了新一轮整顿,在一段时期内,部分网站主动或被动地暂停了全部或部分彩票销售,市场格局也在持续演变中。其中,360 彩票异军突起最为引人注目。目前,无纸化售彩第一梯队包括两家专业垂直彩票网站+两家电商/门户彩票频道。根据艾瑞咨询的报告,2013 年上半年,在体育彩票无纸化市场上,500 彩票网和淘宝彩票分别以29%和27%的市占率领先,彩票大赢家和澳客网则分别占有12%和8%市场份额。

  我们预期,未来数年,无纸化售彩的各项法规将逐步落实。对符合资格(或将包括规模、经营记录、技术和系统安全性等等指标)的无纸化代销者实行牌照管理,同时对不符合资格的网站整顿打击将是大概率事件。同时,将会有一批专为无纸化售彩渠道研发的彩种、游戏或玩法投入运营。整个彩票行业市场格局还将随之持续演变发展。

  综合以上分析,我们对彩票行业未来长期发展格局的判断是:传统彩票销售将保持平稳增长,而基于互联网和电话渠道的无纸化彩票销售的迅猛扩张势头将保持至少3-5 年。我们假设,未来几年中国GDP 成长率保持在约7.5%的水平、2016 年LDI 为0.70%,无纸化售彩占比约26%,则未来3 年彩票销售CAGR 为19.0%,其中实体售彩CAGR 为13.0%,而无纸化售彩CAGR 为47.8%;到2016 年,无纸化售彩额将超过1,300 亿元。

  我们认为,无纸化将是中国彩票行业进一步发展的必然选择。彩票行业法律法规已经基本完善并将逐步落地,2010 年以来智能移动终端快速流行普及,电信运营商大力推广3G、4G业务,都使得彩票无纸化的产业发展环境已经初步成熟。目前,无纸化牌照已经在体育彩票的互联网销售中试点。近年来还有多家上市公司切入无纸化售彩领域;不仅如此,基于无纸化售彩的系统开发、平台建设和游戏研发等领域都拥有广阔商机。我们预计,彩票无纸化未来数年还将保持接近50%的年增长率,到2015 年份额占比将有望超过25%,相关上市公司有望从中充分受益。我们维持彩票行业“强于大市”评级。

  两个角度选择彩票上市公司。1)彩票业内暨有公司:包括在彩票上游和下游环节的龙头企业,也包括由中游环节向无纸化领域积极转型的企业,如华彩控股、500 彩票网、鸿博股份、亚博科技控股和安妮股份。2)从彩票业外切入无纸化售彩环节的公司:尤其关注具有较强国有资本背景的上市公司,如人民网、高鸿股份和粤传媒。

  注:股价分别为2013年2月8日和2014年2月11日收盘价,500 彩票网股价分别为2013年11月22日和2014年2 月11日收盘价;A 股公司单位为人民币元,港股公司单位为港元,美股单位为美元

  “中福在线”销售快速增长仍将持续。公司是中国唯一一款视频型彩票游戏“中福在线 年起,中福在线开始向全国推广,销售额迅速增长,成为福彩系统的明星彩票游戏。到2007 年,“中福在线”占福彩全部销售收入近21%。2008 年,“中福在线 年起,“趣味高尔夫”、“连环夺宝”、“三江风光”、“好运射击”、“幸运五彩”、“四花选五”和“开心一刻”等七款新游戏陆续获准上线运行,中福在线销售额由此迅速复苏,迄今仍是中国增长最快的彩票游戏。目前,全国1,100 家“中福在线”销售厅已经全部更换为三代机,共计28,800台。预计2014 年还将有1 万台三代机铺设到已获批的新销售厅。2013 年的单机日均销量达到3,173 元,比上一年度增长3%。未来的成长驱动因素来自终端机的增加以及已上线终端机销售的自然增长。有数据显示,发达国家的渗透率是每万人1 台,中国只是十几万人1台,还有较大提升空间。

  电脑票终端机业务:稳定发展、实现突破。2007 年,公司收购CMIL,从而成为福彩系

  统投注设备、扫描仪和阅读器的供应商。2013 年以前,公司的电脑派终端机业务仅服务福

  彩系统,包括福彩销售第一大省份广东。随着体彩电脑票设备从2013 年进入新一轮更换周

  期,公司抓住机会,在保持福彩系统优势的同时,成功实现在体彩系统业务的突破,目前已

  强大的系统建设和游戏研发能力。通过独家运作视频型彩票“中福在线”和全国性快开型彩票“开乐彩”,以及多年来持续的研发投入,公司已经累积了强大的系统建设和游戏研发能力。目前,公司已经在彩票业务平台的系统建设和软件开发等领域与中国移动以及浦发银行、交通银行、中国银联、招商银行、成都银行和民生银行等开展合作。同时,公司以6000-7000 万活跃彩民为目标客户,已经开发出数款新型彩票游戏,计划报批后向全国推广。

  积极备战无纸化牌照。公司已与包括北京、上海、天津和重庆在内的十多个个省份的彩票机构签订电话售彩合作合约,是国内获得彩票管理机构授权最多的公司之一。公司自主开发了从事彩票资讯供应及销售的“华彩网”。2011 年,公司收购重庆拓扣70%股权,从而拥有专营快开型彩票的“时时彩网”。基于公司与彩票管理机构长期深入的合作关系,良好的过往业绩关系以及优秀的研发实力,我们认为公司将是无纸化牌照有力的竞争者。

  风险因素:彩票政策及规管的不利变化;主要合约到期未续签;彩票销售资质的认定和取得存在不确定性。

  拥有互联网售彩许可,短期内竞争对手尚难取得。2012 年9 月28 日,公司与中体彩彩票运营有限公司(中国竞彩网)首批获得互联网代理销售体育彩票试点资格。由于中国竞彩网定位为“中国体育彩票竞猜游戏官方信息发布平台”,其获得试点批文后至今未进行任何互联网彩票销售工作,因此公司是当前唯一持有互联网售彩试点批文的商业运营网站。虽然我们认为,未来数年,对合资格的无纸化代销者颁发相关牌照将是大概率事件。但是,由于涉及到对整个无纸化牌照市场参与者的管理以及各方面利益格局的平衡,这些牌照的颁发时点和颁发范围都还存在较大不确定性。因此,在一段时期内,公司的互联网售彩许可仍是其最重要的独家优势。

  运营历史最久、用户基数强大而活跃。公司于2001 年在中国率先开通网络代购彩票业务。此后10 多年间,公司一直是福利彩票和体育彩票无纸化销售市场的领跑者。目前,公司仅保留体育彩票无纸化售彩业务。虽然如此,公司的注册用户数仍保持持续成长;活跃用户数虽然在2012 年因为业务暂停而出现明显下降,不过2013 年起已经逐步恢复,月度数据逐月提高,前三季累计数已经接近2012 年全年累计数;与此同时,每活跃用户年均购彩额(2013年为前三季)也保持上升势头。公司强大而活跃的用户基础可见一斑。

  “互动性”和“专业性”的创新型服务。在超过12 年的运营历史中,公司通过持续性的研发活动,向用户提供了一系列创新型和定制化工具。这些工具包括实时赛事信息、对赔率和趋势的专业分析以及增大中奖概率的合买方案等,能够将用户的各种需求顺利引导为购彩行为。因此,这些工具的组合可以让用户在信息充分和计划周密的基础上购买彩票,从而有效增强用户的消费体验。强调“互动性”和“专业性”的创新性服务,是公司作为专业垂直网站树立品牌形象和竞争门槛,并且是抗衡门户/电商网站彩票频道的有效武器。

  未来公司盈利能力提高趋势明确。自2010 年起,公司的各项费用不仅从绝对量看大幅飙升,同时相对费用率水平亦迅速提高。不仅如此,再加上2012 年“停售”事件的影响,直接造成了公司近三年盈利能力的明显下滑。净利率水平从2010 年的30.9%下降到2013年前三季的2.5%。不过,倘若还原公司在2011 年以后投入的巨量广告费用、促销活动费用以及基于股权的报酬等因素,或者假设未来牌照发放后彩票无纸化市场竞争格局大致稳定时公司不再需要再次大规模进行类似投入,其所代表的彩票无纸化业务有望能够获得极高的净利率水平,初步测算应在30%以上。未来,公司将发力移动端,促进移动端和PC 端的整合营销,还将争取福彩互联网牌照,重现体、福彩双轮驱动,2014 年还将显著受益于世界杯等重大体育赛事对竞猜型游戏销售成长的刺激作用。

  风险因素:行业突发事件导致部分彩种或游戏停止发行;互联网牌照和/或电话牌照颁发过多过快;主要业务合约到期未续签或代销佣金率下调。

  2013 年展望:业绩反转。2012 年,由于公司分别退股焦作银行以及成都农商行未分红,因此虽然公司主业大幅成长(扣除上一年度2000 万元银行投资收益的影响,公司净利润增长37.01%),但是全年业绩仍下滑10.2%。2012 年下半年开始,随着IPO 及定增募投项目的陆续建成,公司主业已经从上市前传统的热敏纸彩票和金融单据印刷业务延伸到酒类包装印刷、数字化印刷、智能卡印制和无纸化售彩等新兴业务,经营区域也从福州发展到重庆、泸州、无锡、北京和广州。四川鸿海是泸州地区规模最大、设备最精良的印刷企业,在酒企集中的西南地区有广阔的市场空间,不过短期内受白酒企业业务下滑拖累;智能卡子公司已获得银联认证和MASTER 卡全球供应商的资质认证,获得福建农信社金融IC 卡及个性化制作订单;公司是中、农、建三大行印制存折存单等金融票证定点企业,公司的数字化印刷项目和智能卡印制业务有一定客户基础;传统的热敏纸彩票印刷市场竞争格局稳定,公司有望保持40%以上的市占率;无纸化售彩业务已经盈利并且增长迅速;此外,成都农商行或有可能分红。因此,2013 年有望成为公司业绩反转之年。

  彩票无纸化业务:游戏、玩法研发及无纸化售彩。2009 年,公司通过增资收购的方式拥有“彩乐乐”网站,进入无纸化售彩领域。2012 年,公司无纸化售彩业务(包括B2C 和B2B 业务)实现收入翻番和盈利过百万,预计2013/2014年该部分收入将分别突破5,000万元和9,000 万元。除此之外,子公司鸿博数网已开发的彩票玩法类手机游戏有五行运彩、魔法13 张、小鸡快跑和怒海寻宝等,目前正在测试,尚未正式上线。公司在热敏纸彩票业竞争优势明显,与彩票发行和销售机构保持长期密切合作关系,在彩票无纸化业务方面已有良好的布局,我们看好公司在彩票游戏和玩法研发以及无纸化售彩领域良好的发展前景。

  风险因素:原材料价格和人工成本上涨;彩票销售受突发事件影响而下滑;彩票销售资质的认定和取得存在不确定性。

  盈利预测、估值及投资评级。我们认为公司的盈利低点已过,随着泸州和北京项目逐步达产,对公司整体盈利水平的影响也有望转负为正。我们维持公司2013-2015 年EPS 预测为0.19/0.25/0.33 元(三年CAGR23.6%),当前股价分别对应2013-15 年117/90/69 倍PE,维持“增持”评级。